A nagy primer hiányok mellett az AI és az energiainfrastruktúra is jelentős tőkét igényel. Ez hozzájárulhat a magasabb hozamokhoz, amire az általános megtakarításhiány – legalábbis amerikában – csak ráerősít.
Mint arról a nemrég publikált piac kitenkitőben is írtam az amerikai pénzügyminisztérium a harmadik negyedévre 739 milliárd, a negyedikre további 628 milliárd dollár nettó piaci hitelfelvétellel számol. Közben a Microsoft, a Google és az Amazon körül adatközpontok, chipbeszerzések és energiafejlesztések százmilliárdos beruházási hulláma zajlik.
Japánban szeptember elején három évtized után ismét 3%-ig emelkedett a tízéves állampapír referenciahozama. Első pillantásra adja magát a magyarázat. Túl sokan kérnek forrást, nincs elég mindenkinek, ezért drágul a finanszírozás.
Sok közgazdász hangoztatja, hogy a fejlett világban nem termelődik elég megtakarítás az állami hiányokhoz és a vállalati beruházásokhoz, ezért a hozamok addig fognak emelkedni, amíg valamilyen kényszerszerű alkalmazkodás, vagy végül akár a recesszió rendet nem tesz.
Ebben amúgy van igazság, csak éppen több különböző problémát köt össze úgy, mintha mindegyik ugyanabból következne.
A megtakarítás nem egy pénzeszsák
Vegyünk egy családot, amelynek havi, elkölthető jövedelme 1 millió Ft. Ebből 800 ezer Ft-ot elfogyaszt, a fennmaradó 200 ezer Ft a megtakarítása. Vagyis a jövedelem el nem fogyasztott része = megtakarítás.
Mindegy, hogy ezt bankbetétben hagyja, kötvényt vagy részvényt vesz belőle, esetleg a hiteltartozása tőkerészét csökkenti. A megtakarítás attól keletkezett, hogy a jövedelem egy részét nem fogyasztotta el.
Ugyanez nagyban is fontos. A nemzeti megtakarításban a háztartások mellett a vállalatok visszatartott eredménye és az állam megtakarítása is szerepet kap.
Az állam esetében még egy különbségre figyelni kell. A költségvetési deficit nem automatikusan ugyanekkora negatív állami megtakarítás. A megtakarítás a folyó bevételek és kiadások kapcsolatából adódik, a finanszírozási egyenlegbe a beruházások és más tőketételek is belépnek. Egy kormány a folyó működésén megtakaríthat, miközben az új infrastruktúrát hitelből építi.
Ez persze nyilván nem menti fel a tartósan túlköltekező államot, csak érdekesség, hogy nem szabad automatikusan párhuzamot vonni a primer egyenleg és az állami megtakarítás között.
Az azonosság nem jóslat
A megtakarítás és a beruházás kapcsolatát két rövid képlet foglalja össze. Zárt gazdaságban S = I, nyitott gazdaságban S − I = CA. Az S a nemzeti megtakarítás, az I a beruházás, a CA pedig a folyó fizetési mérleg egyenlege. Beruházáson itt értelemszerűen új reáltőke létrehozását és készletváltozást értek, nem tőzsdei befektetést.
Egy szemléltető gazdaságban a megtakarítás lehet a GDP 20%-a, miközben a beruházás 25%. A különbséghez folyómérleg-hiány és nettó külföldi finanszírozás kapcsolódik. A beruházásnak nem kell feltétlenül kizárólag az adott országban keletkezett megtakarításra támaszkodnia.
Az USA nem zárt gazdaság. Az idei első negyedévben is folyómérleg-hiányt mutatott (igazából nagyon régóta azt mutat), vagyis a külfölddel szembeni nettó finanszírozási igény része a működésének.
Egy külföldi befektető ráadásul nem csak az idei jövedelméből vehet amerikai állampapírt. Átcsoportosíthatja korábban felhalmozott vagyonát is. Ezért a kötvénypiaci keresletet nem lehet az adott havi megtakarításból levezetni. Az új megtakarítás keletkezése és a meglévő vagyon befektetése összefügg, de két külön történet.
Az azonosság utólag teljesül. Nem egy jövőbeli recessziónak kell létrehoznia.
A vita valójában az előzetes tervekről szól. Adott árakon és kamatok mellett mennyit szeretnének beruházni, fogyasztani és megtakarítani a szereplők? Ha ezek a szándékok nem férnek össze, változhat a kamat, az árfolyam, az árszint és maga a jövedelem is. Ez egy n-dimenziós képlet és nincs arra egy általános szabály, hogy melyik változó mozdul először.
Washington mellett ott áll az adatközpont
A jelenlegi ameirkai adminisztráció nettó primer hiányt termel, miközben a kamatkiadása is emelkedik ahogy az idő előrehaladtával átárazódik az adóssága magasabb kamatszintekre. Ezzel párhuzamosan bizonyos vállalati beruházások is rendkívüli léptéket értek el. A Microsoft április és június között például 41 milliárd dollár globális tőkeberuházást jelentett.
Az adatközponthoz ráadásul nem elég megvenni a hardvereket. Áram, hálózati csatlakozás, hűtés, transzformátor stb. is kell, vagyis a teljes infrastruktúra fejlesztést is bele kell számolni a kiadásokba. A finanszírozás és a fizikai kapacitás iránti kereslet egyszerre nőhet. Az IEA elemzése éppen az energiaellátás és a hálózat szűk keresztmetszeteit emeli ki.
Csakhogy az adatközpont nem az egész amerikai gazdaság.
A Census előzetes adatai szerint júliusban az összes amerikai építési kiadás nominálisan 3,8%-kal elmaradt az egy évvel korábbitól. Az adatközpontok felfutása mellett más építési területek kifejezetten gyengén szerepeltek. Az AI-beruházási hullámból ezért nem következik általános építési fellendülés.
A teljes bruttó magánberuházás GDP-arányos súlya a második negyedévben ugyancsak lényegében megegyezett az egy évvel korábbival. A bruttó nemzeti megtakarítás jövedelemhez mért aránya pedig emelkedett, nem csökkent, de ettől még persze lehet szűkösség bizonyos területeken, és önmagában ez az adat nyilván nem bizonyítja, hogy a megtakarítás minden kívánt beruházáshoz elegendő.
Kamat
Egy hipotetikus vállalati projekt várható éves megtérülése legyen mondjuk 6%. Összevethető kockázatok és cashflow mellett 3%-os tőkeköltségnél vonzó lehet, 7%-nál már viszont jó eséllyel elbukik. A valós döntéshez persze ennél sokkal több kell, de a mechanizmus úgy gondolom érthető. A drágább tőke kiszűrhet korábban még kecsegtetőnek tűnő beruházásokat.
Ez a kiszorítási hatás egyik lehetséges útja. Ha az állam nagyobb finanszírozási igénye emeli a kamatot, bizonyos magánprojektek lekerülhetnek az asztalról. Nem szükségszerű azonban, hogy minden új állami hitelfelvétel ugyanannyi magánberuházást szorítson ki. Külföldi tőke érkezhet, a vállalat saját forrást mozgósíthat, és kihasználatlan kapacitások is bekapcsolódhatnak.
A bankrendszer sem egyszerű közvetítője egy előre összegyűjtött betétállománynak. A bankhitel nyújtása új betétet teremthet, bár ezt tőke-, likviditási és kockázati korlátok szabályozzák. Ettől az adatközpont még nem kap azonnal több villanyszerelőt vagy hálózati kapacitást. A hitelszerződés nem helyettesíti az új transzformátorgyárat.
A vállalati hitelkamat ráadásul nem azonos az állampapírhozammal. Szeptember elején a tízéves amerikai Treasury hivatalos parhozama 4,78% volt. Ez fontos viszonyítási pont, de egy cég saját kockázata, futamideje és finanszírozási szerkezete alapján más költséggel találkozik.
Maga a hosszú állampapírhozam sem tiszta megtakarításmérő. A várt jövőbeli rövid kamatokat és a hosszú lejárat kockázatáért kért többletet, a lejárati prémiumot is tartalmazza. Az inflációs és növekedési kilátások a jegybank várható döntésein keresztül is átárazhatják.
A Treasury tanácsadó testületének augusztusi értékelése az energiaárak és a Fed-várakozások változását is hangsúlyozta. A befektető tehát nem feltétlenül azért kér többet, mert kevesebb a megtakarítása. Lehet, hogy tartósabb inflációtól fél, vagy hosszabb ideig magas rövid kamatra számít.
A magasabb reálhozam ráadásul jobb növekedési kilátást is tükrözhet. Ha a vállalatok több nyereséges beruházási lehetőséget látnak, hajlandók lehetnek magasabb finanszírozási költséget vállalni. Ugyanaz a dráguló hitel az egyik cégnél visszavonulást, a másiknál erősebb jövőbeli keresletbe vetett bizalmat jelezhet.
A fiskális kínálat és az új beruházási kereslet fontos. A mostani hozamemelkedésből azonban nem tudunk nekik megbízhatóan kimérni egyetlen pontos részesedést.
Japán elrontja a túl egyszerű történetet
Az IMF idei előrejelzésében Japán nemzeti megtakarítása magas, bőven meghaladja a belföldi beruházást. Az ország az első félévben ténylegesen folyómérleg-többletet ért el, nettó nemzetközi befektetési pozíciója pedig jelentősen pozitív. Más finanszírozási helyzetből indul, mint az USA.
Az állampapírok mögött ráadásul nagy hazai befektetői kör áll. A japán jegybank, és a pénzügyi szektor szereplői a legnagyobb tulajdonosok. Mégis közel 3%-os átlaghozammal zárult a szeptember eleji tízéves aukció, a harmincéves pedig 4% fölött ami Japán több évtizedes csúcsot jelent.
A megtakarítás tehát jelen van, csak a sok évig mesterségesen alacsonyan tartott ára változott.
A japán jegybank fokozatosan csökkenti kötvényvásárlásait, miközben az inflációs kilátások és a fiskális bizonytalanság is átírják a befektetők számításait. Egy biztosítónak hiába van befektethető pénze, nem mindegy, milyen hozamért és mekkora árfolyamkockázat mellett tart hosszú kötvényt.
A sok megtakarítás önmagában nem garantál olcsó finanszírozást. A megtakarító nem köteles bármennyi állam, vagy vállalati tartozom neked cetlit bármilyen hozamon megvenni.
Japán nem cáfol minden globális tőkeszűkösségi magyarázatot. Azt viszont megmutatja, mennyire kevés önmagában a megtakarítás szűkösségével magyarázni a hozamemelkedést.
Valakinek alkalmazkodnia kell
A drágább finanszírozás miatt elmaradhat egy üzemcsarnok, későbbre kerülhet egy gépsor, vagy kisebb lehet egy projekt. A kereslet így valóban alkalmazkodik.
A háztartás már kevésbé kiszámítható. A magasabb kamat vonzóbbá teheti a fogyasztás elhalasztását vagy mérséklését, de aki ugyanahhoz a megtakarítási célhoz a nagyobb hozam miatt hamarabb jut el, kevesebbet is félretehet. A kamatjövedelme emelkedéséből pedig többet fogyaszthat. Az adós közben magasabb törlesztést fizethet, ami visszafogja a fogyasztását, de nem feltétlenül növeli a szabad megtakarítását.
A „magasabb kamat, több megtakarítás” ezért nem általános törvény, de kétségkívül összefügg.
Az államnál a növekvő kamatszámla adóemelésre vagy kiadáscsökkentésre ösztönözhet. A fiskális konszolidáció azonban politikai döntés, amit a vezető politikusok a világ fejlettebb részein általában nem szeretnek meghozni (eklatáns példa az itthoni helyzet). A politikai tőke sokszor előrébb való a prudens gazdálkodásnál. A kamatteher először akár a hiányt is növelheti, mielőtt bárki hozzáérne a költségvetés alapjaihoz. A régi adósság fokozatos refinanszírozása időt ad, nem felmentést.
És ott a külföld. A magasabb hozam új befektetőt vonzhat, az árfolyam változása pedig módosíthatja a nemzetközi tőkeáramlást. Az USA esetében ezt nem lehet mellékes részletként kezelni.
Végül maga a beruházás is teremthet későbbi ellensúlyt. Ha az AI és az új infrastruktúra valóban javítja a termelékenységet, több jövedelem, vállalati eredmény és megtakarítás keletkezhet. A ma tőkét igénylő projekt később bővítheti a gazdaság kapacitását.
Tényleg recesszió a vége?
Innen már nem vezet egyenes út ahhoz, hogy a hozamoknak feltétlenül recesszióig kell emelkedniük.
A recesszió valós kockázat. Ha sok vállalat egyszerre állít le beruházásokat, a háztartások visszafogják a fogyasztást, és az állam is megszorít, akkor az alkalmazkodás fájdalmas. A hitelpiaci feszültség ráadásul gyorsabbá teheti a folyamatot, mint ahogy a döntéshozók szeretnék.
De ez egy lehetséges végkimenetel. Nem a megtakarítás és a beruházás azonosságából következő axióma.
A hozamok stabilizálódhatnak úgy is, hogy néhány gyengébb projekt kiesik, mások folytatódnak, és több külföldi tőke érkezik. Mérséklődhet az infláció, csökkenhet a lejárati prémium, fokozatosan változhat a költségvetés (mármint nem a Trump adminisztráció alatt az egész biztos).
A gazdaság alkalmazkodhat egy magasabb, de már nem folyamatosan emelkedő kamatszinthez.
A kamatnak tehát nem kell szükségszerűen addig emelkednie, amíg valami eltörik. Elég olyan szintre kerülnie, ahol a szereplők tervei újra összeegyeztethetők. A kérdés, hogy ez mennyire simán fog megtörténni.
Ha nagy beruházási és állami finanszírozási igény mellett a hozamok megnyugodnának, a foglalkoztatás és a termelés pedig nem esne tartósan, az közvetlenül gyengítené a recessziós végkifejlet állítólagos szükségszerűségét. Nem kell minden kimenetelt utólag ugyanannak a történetnek nevezni.
A gazdasági alkalmazkodás súlyát végsősoron nem egy közgazdasági szabály osztja el. Lehet, hogy egy vállalat nem építi meg a következő üzemét. Lehet, hogy az állam módosítja a költségvetését, vagy a külföldi befektető kér más árat. A végén az alkalmazkodás megtörténik. Ha nem organikusan, akkor viszont valóban a recesszió fog rendet tenni.