Az amerikai állam finanszírozása – egyelőre – továbbra is működik. A tartós hiány, a növekvő kamatteher és az 5% körüli, mostmár kicsit felette is lévő hosszú hozam az ami igencsak problémás.
Az amerikai szövetségi adósság 2026 augusztusában átlépte a 40 billió USD-t, vagyis a 40 ezer milliárd dollárt. Ez a 40 után 12db nullát jelent, ami felfoghatatlan szám. Látványos határ, igen könnyű belőle újságírói világvége címet írni. A kötvénypiacot azonban nem önmagában az adósság érdekli. A fontosabb kérdés az, mennyi új papírt kell eladni, milyen kamaton, és a kamatszámla mekkora helyet foglal el a költségvetésben.
A 40 ezer milliárd csak a kirakat
A 40 billió USD a teljes szövetségi adósság. Ebben a szövetségi alapok és más kormányzati számlák Treasury-követelései is benne vannak. A piaci finanszírozás szempontjából fontosabb a közönség, vagyis a piaci szereplők által tartott adósság, amely ugyanebben az időszakban nagyjából 32,3 billió USD volt. Ide tartoznak a befektetők, pénzügyi intézmények, külföldi szereplők és a FED birtokában lévő papírok is.
A különbség nem könyvelési szőrszálhasogatás. A 40 billiós címszám mutatja az állam összes kötelezettségének nagyságát, de a 32,3 billiós állomány közelebb visz ahhoz, hogy mekkora szövetségi adósság versenyez ténylegesen a piacon más hitelfelvevőkkel a megtakarításokért. Ez a fennmaradó kb. 7,7 billió dolláros adósság kicsit olyan, mintha az állam egyik zsebe tartozna a másiknak. Például az állami társadalombiztosítási rendszereket működtető szövetségi intézmények rengeteg Treasury-papírt birtokolnak. Ezek persze nem kamu-adósságok, mert a Treasury-nek később valóban elő kell majd teremtenie a szükséges forrásokat, de mégis egyfajta belső adósság, ezért a közgazdászok is külön kezelik. Szóval a 32,3 billió USD a piaci szereplők által tartott követelések mértéke az amerikai állam felé, a ~7,7 billió pedig belső tartozás amivel az állam kvázi saját magának, de közvetetten nyílván a köznek vagyis az amerikai népnek tartozik.
A hiány kamat nélkül is nagy
A 2026-os pénzügyi év első tíz hónapjában a szövetségi deficit előzetesen közel 1,8 billió USD volt. Ebből 963 milliárd USD-t tett ki a nettó kamatkiadás. A CBO arra is figyelmeztetett, hogy bizonyos kifizetések időzítése felfelé torzította a július végéig mért hiányt, ezért a pontos évközi összehasonlítással óvatosan kell bánni.
A lényegen ez viszont nem sokat változtat. A költségvetés a nettó kamat nélkül is mélyen deficites. Amerika tehát nem kizárólag a múltban felhalmozott adósság kamata miatt költ többet a bevételeinél. A jelenlegi fiskális rendszer maga is új adósságot termel, miközben a régi adósság refinanszírozása is egyre drágább.
És ez igazából a valódi probléma. A magas kamatszámla nem egy stabil költségvetésre rakódik rá, hanem egy már eleve jelentős hiányra.
A kötvénypiac már számláz
A Treasury a 2026 harmadik negyedévére 739 milliárd, a negyedikre további 628 milliárd USD nettó piaci hitelfelvétellel számol, de fontos azonban megjegyezni, hogy ezek nem egyszerűen a deficit szinonimái. A finanszírozási igényt a költségvetési pénzáramlás mellett a Treasury készpénzegyenlege és más technikai tételek is befolyásolják, de ettől függetlenül a nagyságrend aligha félreérthető. Sok új papírnak kell vevőt találni.
Augusztus 27-én a 10 éves Treasury hivatalos kuponja 4,67%, a 30 évesé 5,19% volt. A teljes adósságállomány természetesen nem árazódik át egyik napról a másikra, de a magasabb kamat a lejáró papírok refinanszírozásán és az új kibocsátásokon keresztül, fokozatosan épül be az átlagos finanszírozási költségbe.
Ez lassítja a folyamatot, de nem semlegesíti. A ma magasabb hozamon eladott kötvény évekig fizetendő kamatot rögzít. A már megtörtént hozamemelkedés így akkor is tovább növelheti a kamatkiadást, ha a piac később valamelyest megnyugszik.
A hosszú hozamok emelkedése viszont a Treasury ingerküszöbét is megütötte. A pénzügyminisztérium bejelentette, hogy a kötvény-visszavásárlások méretét, műveletenként 2-ről 4 milliárd dollárra emelik, és Scott Bessent retorikája arra enged következtetni, hogy ez sem hardcap. Tehát nem feltétlenül ez a plafon, hanem ha szükséges akkor még tovább emelik.
Hivatalosan célja ezeknek a műveleteknek a likviditás támogatása, nem pedig a hozamok mesterséges leszorítása. Hivatalosan 🙂
A bejelentés után 5 bázisponttal esett a 30 éves kupon, de tartós fordulatról aligha beszélhetünk, hiszen augusztus 28-án közel 2 évtizedes csúcsra ment, és 5,33% körül járt. Igazából ha összehasonlítjuk a nagyságrendeket, hogy több tízezer milliárd dollár a teljes adósságállomány és a következő hónapokra is több száz milliárd új adósságot tervez kibocsátani a Treasury akkor érthető, hogy a piaci szereplők miért nem gondolják game changernek azt, hogy most 2 vagy 4 milliárd dollár lesz a műveletenkénti visszavásárlás. Csepp a tengerben.
Ugyanakkor a kormányzati deklarált célnak önmagában is lehet piacformáló hatása, úgy hogy alábecsülni sem szabad!
Plusz ott van a „jen-probléma” is. Amerikában fokozódnak az inflációs félelmek annak ellenére is, hogy júliusban 3,4%-ra lassult az éves fogyasztói-árindex. Kevin Warsh a FED elnöke például a legutóbbi Jackson Hole-i konferencián arról beszélt, hogy az inflációs kockázatok még továbbra is fennállnak. Ez azért problémás, mert ha a FED túl szigorú lesz akkor az minden bizonnyal lépésre készteti majd a BoJ-t a jen védelme érdekében. A japán jegybank viszont az intervencióhoz szükséges forrásokat valószínűsíthetően amerikai papírok eladásából fogja előteremteni ami ugyancsak felfelé tolja az amerikai hozamokat amit éppen nagybőszen próbálnak letörni a tengerentúlon. De ugyanakkor könnyelmű sem lehet, mert az utóbbi időszak energiaár-kilengései és a geopolitikai adok-kapok mind mind tüzelik az inflációt.
Nem egyszerű helyzet az biztos.
A magas hozam nem csak Washingtonról szól
Eddig könnyű volna arra jutni, hogy a hosszú hozamok egyszerűen a fegyelmezetlen költségvetés számlái. A valóság azonban kevésbé kényelmesen egyértelmű.
A 10 és 30 éves hozamot az inflációs várakozás, a reálnövekedés, a Fed várható kamatpályája, az energiaárak és a hosszú lejárat tartásáért elvárt többlethozam is mozgatja. A Treasury tanácsadó testületének augusztusi piaci összefoglalója a hozamemelkedést az erős gazdasági adatokhoz, az energiaárakhoz és a Fed-pálya szigorúbb újraárazásához is kötötte. A fiskális kínálat fontos része a történetnek, de nem a teljes történet.
Jó hír, hogy a legutóbbi hétéves aukció egyáltalán nem mutatott vevősztrájkot, bár egyetlen kibocsátásból ugyanúgy nem lehet megnyugtató korszakdiagnózist írni, mint ahogy válságot sem. Bár akkor már kurva nagy baj lenne a világban, ha meghiúsulna egy amerikai adósság-refinanszírozás. Mégiscsak a világ legnagyobb és legfejlettebb gazdaságáról beszélünk.
Az Egyesült Államok saját devizájában adósodik el, a Treasury-piac pedig továbbra is a globális pénzügyi rendszer egyik legmélyebb és leglikvidebb piaca. Ez jelentős előny, de közel sem ingyenpénz.
Mit jelent mindez a piacoknak?
A legközvetlenebb hatás a hosszú amerikai kötvényeken jelenik meg. A nagy kibocsátási igény és a fiskális bizonytalanság hozzájárul ahhoz, hogy a befektetők magasabb hozamot kérjenek. A magasabb hozam alacsonyabb kötvényárat jelent. És attól, hogy a Fed egyszer csökkenti a rövid kamatot, a 10 vagy 30 éves hozamnak még nem kötelező ugyanilyen készségesen követnie.
A részvénypiacon a magasabb hosszú hozam emeli a diszkontrátát és a refinanszírozás költségét. Ez különösen a magas értékeltségű növekedési részvényeket, az ingatlanszektort, a közműveket, a nagy adósságú vállalatokat és a finanszírozásra érzékeny kisebb cégeket terhelheti.
A vállalati profitok, a gazdasági növekedés és az AI-beruházási ciklus továbbra is ellenerőt jelenthetnek. A profitok még támasztják a piacot. A diszkontráta viszont egyre kevésbé segít.
A dollár és az arany képe még kevésbé egyirányú. A magasabb amerikai hozam rövidebb távon támogathatja a dollárt. A tartós fiskális romlás hosszabb távon növelheti az arany iránti fedezeti keresletet. Közben a magas reálhozam drágábbá teszi a kamatot nem fizető arany tartását. A „nagy adósság = gyenge dollár és erős arany” képlet jól mutat egy hatásvadász közösségimédiás posztban, de a piac sajnos – vagy nem sajnos – nem köteles ilyen egyszerűen működni.
Technikailag még nem válság, de egyre drágább a rendszer
Az Egyesült Államok nincs klasszikus finanszírozási válságban. Talál vevőt az állampapírjaira, saját devizában adósodik el, és olyan hatalmas belső piac áll mögötte, amelyhez hasonlót más állam nemigen tud felmutatni.
A kockázat lassabb és kevésbé filmszerű. A tartós elsődleges hiány egyre több kibocsátást igényel. A magasabb hozam fokozatosan növeli a kamatkiadást. A kamat pedig egyre több helyet foglal el abból a költségvetésből, amely már nélküle is deficites.
Most három dolgot érdemes figyelni. Szűkül-e érdemben a kamat nélküli hiány. Lassul-e a nettó kamatkiadás növekedése, és képes-e a Treasury nagy kibocsátás mellett is stabil kereslettel, mérséklődő hosszú hozamokon finanszírozni magát.
Amerika problémája egyelőre nem az, hogy elfogyott a finanszírozás, hanem az, hogy ugyanaz a fiskális rendszer tendenciózusan, évről évre drágábban működik.